Играта на очаквания за финансово представяне между мениджмънта и анализаторите

Направих едно кратко изследване за промените, които мениджмънта на една полска компания, включена в индекса WIG20, прави в прогнозите си на продажбите и печалбата за 2009 г. „Играта на очаквания” за резултатите през 2009 г. между мениджмънта и анализаторите започва в края на 2008 г. Накратко, равносметката за продажбите са, че в края на 2008 г. анализаторите са били по точни в очакванията си за 2009 г. от мениджмънта на компанията.

При друга полска компания, отново в индекса WIG20, анализаторите стартират с очаквания за печалба, която надвишава с около 9% очакванията на мениджмънта за печалба през 2009 г. Постепенно през годината мениджмънта увеличава очакванията си за печалба (с около 6% спрямо първоначалното), а анализаторите понижават очакванията си за печалба (с около 2%) и в момента разликата е от около 1%. Излиза че анализаторите отново са били по-точни в очакванията си.

Някои изводи за регулациите в България

Ако има причини, които оправдават съществуването на регулации, то те би следвало да са: (1) балансиране на интересите на производители, доставчици на услуги и потребители; (2) корекция на монополни структури, а не създаване и утвърждаване на такива; (3) утвърждаване на пазарните принципи, а не използване на регулациите като средство за постигане на господстващо положение на пазара.

Следните примери показват, че ефективността на регулациите в България се губи някъде между законите, наредбите, правилниците и безкрайната комуникация между регулатори и регулирани.


1. Таксите за терминиране в мрежите за мобилни разговори (mobile termination rates – MTR) в България по данни на European Regulators Group (ERG) към 1 юли 2009 са 0.1349 евро на минута и са с 94% по-високи от средните MTR за Европейския съюз от 0.0695 евро за минута. Интересно е обстоятелството, че вместо разликата да намалява (т.е. MTR да се доближават до средните за ЕС), тя се увеличава спрямо юли 2008 г. – тогава MTR в България са били със 76% по-високи от средните за ЕС.

Извод: промените стават толкова бавно, че почти обезсмислят „добрите намерения”, които стоят зад регулациите.

2. За периода януари - октомври 2009 г. средната цена на природния газ в България бе 495.11 лева на 1000 куб.м (цена на природен газ без ДДС при продажба от "Булгаргаз" ЕАД на потребители, присъединени към преносната мрежа). Цената в България е с около 2 пъти по-висока в сравнение с цената в ЕС Zeebrugge (по данни на Pareto Securities).

Извод: дългосрочните договори решават текущи проблеми (по-скоро от политическо отколкото от икономическо естество) и създават дългосрочни проблеми.

3. Спорът между БФБ, от една страна, и инвестиционната общност и КФН, от друга страна. БФБ е с мажоритарен акционер е Държавата, чрез Министерство на финансите, с 44%, основните миноритарни акционери са инвестиционните посредници с дял от около 35%. В продължение на няколко месеца се водят спорове относно идеята на БФБ за сваляне от търговия на регулиран пазар на неликвидни и ниско-ликвидни дружества.

Извод: рано или късно, „отглежданите” дружества се изправят срещу регулатора. Спорът, ако се разгледа като по-скоро корпоративен казус на конфликт между мениджмънт и акционери, би могъл много лесно да бъде разрешен. Проблемът в случая, е че мениджмънта сякаш свикна да получава безрезервна подкрепа (неизвестно защо) във всяко едно отношение от Държавата. Интересно, ако беше частно дружество дали щеше да има конфликт?

За 12-те предложения на банките за по-добра икономическа среда

Предложенията може да са хубаво нещо, но надали имат особена връзка с лихвите и по-важно – тяхното намаляване с 3%. Преди кризата, банките в България, които са собственост на чужди банки, имаха достъп до евтин ресурс, изпращан от банките-майки, които те пласираха при добра доходност и при риск, на който май не придава...ха особено значение. Благодарение на кризата банките в България, и по-конкретно банките-собственост на чужди банки, са поставени в необичайна за тях среда – трябва да разчитат основно на собствени усилия при набиране на ресурс и в добавка – да „внимават” за риска. Някои от предложенията, поне във вида, който в-к Дневник цитира (http://www.dnevnik.bg/pazari/2009/11/11/814563_12_predlojeniia_na_bankite_za_po-dobra_ikonomicheska/), звучат твърде общо и по-скоро наивно и трудно може да се намери връзка между намаляването на риска на страната (което би направило евентуалното финансиране чрез международните пазари по-евтино) или намаляването на риска на клиентите. Мерките, основно в областите обслужване на бюджетните средства, Българска банка за развитие, може и да звучат добре, но са по-скоро с преразпределителен ефект и едва ли не опит за вменяване на държавата на ролята намиране на "евтин" ресурс за кредитиране и за поемане на риска при евентуални проблеми. "Рискът в средата" е причинен по-скоро от външни фактори (световната икономическа криза) и осезаемо намаляване на рисковите характеристики ще има при подобрение на бизнес активността (износ, вътрешно търсене). И в кръга на шегата, разбира се: за да е пълен списъка, може да се добави предложение за изкупуване от страна на държавата (гарантиране на пазар) на продукцията на фирмите-кредитополучатели, които изпитват затръднения при обслужване на кредитите си:))

Спред между лихвените проценти по кредитите и депозитите

Разликата между лихвените проценти по кредитите и депозитите (средно-претеглени лихвени проценти, нов бизнес, деноминирани в лева) през третото тримесечие на 2009 г. достигна най-ниската си стойност за тримесечие за периода от началото на 2007 г. до септември 2009 г. Основната причина за спада е в повишаване на лихвените проценти по депозитите: за периода януари 2007 г. - септември 2009 г. средният лихвен процент по новите депозити се е повишил с 2.75 пункта. Банките изпитват проблеми при набавяне на ресурс за срок от 1 месец до 6 месеца. За разглеждания период най-голямо изменение в лихвените проценти има за този период. Ако разгледаме кривата на лихвените проценти по матюритети през януари 2007 г. и септември 2009 г. се вижда, че за разлика от януари 2009 г., когато е налице т.нар. "нормална крива на доходността" (т.е. с по-ниски лихвени проценти за по-близките във времето периоди и с по-високи лихвени проценти за по-дългосрочните периоди), през септември 2009 г. най-високи са лихвените проценти именно в т.нар междинни времеви сегменти от 1 месец до 6 месеца. Друга отличителна черта на кривата на лихвените проценти по депозитите е, че разликата между лихвените проценти по депозити със срок над 1 година до 2 година и лихвените проценти по депозити със срок до 1 месец намалява през септември 2009 г. спрямо януари 2007 г. Това може би означава, че дългосрочните перспективи са по-добри.

Tobin Tax: Market Pays for Government Failure

Миналата седмица Бразилското правителство взе решение да въведе 2% данък (т.нар. Tobin Tax на името на икономиста James Tobin) върху чуждестранните портфейлни инвестиции в страната. Целта на данъка е да се предотвратят краткосрочните спекулации и „прегряване” на фондовата борса. И макар че реално въвеждането на данъка не засяга търговията с ADR на бразилските компании (т.е. може да се очаква засилване на интереса към ARDs), от друга страна той може да доведе до „изкривяване” на пазара (отлив от бразилски акции и предпочитане към акции на други възникващи пазари).

James Tobin предлага идеята за данък, който ограничава спекулациите на международните пазари, през 1971 г.. По-късно обаче той изпитва съмнения относно ефектите от въвеждане на подобен данък. Напоследък идеята за Tobin Tax се популяризира след срещата на страните от G20 през септември 2009 г., когато те „възложиха” на МВФ да проучи възможност за поемане на ефектите от кризата от страна на финансовите пазари, т.е. финансовите пазари да платят за кризата (Източник: G20 to task IMF to probe “Tobin tax” on financial transactions -G20 source Reuters, September 26, 2009).

Какво развитите страни целят да постигнат с евентуалното въвеждане на подобен данък? Накратко, целят да коригират това, което постигнаха след поредицата от bail-outs на too-big-to-fail институции. Поредицата спасителни мерки доведе до изкуствено понижение на рисковите премии и съответно намаляване на цената на капитала, което направи някои инвестиционни възможности привлекателни за инвеститорите. Обстоятелство, което без правителствена намеса, не би било факт.

Специфичните провизии за кредитен риск на банките

Специфичните провизии за кредитен риск, формирани съгласно Наредба 9 на БНБ, дават представа за потенциалния риск на кредитния портфейл на банките. Специфичните провизии за кредитен риск представляват превишението на балансовата стойност, изчислена по приложимите счетоводни стандарти, над рисковата стойност на експозицията, изчислена съгласно регулациите на Българска народна банка. За разлика от провизиите за обезценка по МСС 39, специфичните провизии за кредитен риск не намират отражение в балансите на банките (в балансите си банките намаляват брутните кредити с провизиите по МСС 39, за да се получат нетните кредити). За целите на счетоводната отчетност, провизиите за обезценка се признават само за загуби, които са настъпили към датата на баланса или за съответните експозиции има обективни доказателства за обезценка. Поради тази причина, възникналите загуби по кредити, за които е заделена провизия за обезценка във финансовите отчети, са обичайно по-ниски от загубите, определени посредством вътрешни оценъчни модели на банките, които се използват при управление на риска и за регулативни цели.

Има банки, при които специфичните провизии за кредитен риск са с незначителен размер спрямо провизиите за обезценка (т.е. финансовите отчети представят потенциалния риск на банките сравнително вярно), докато при други банки специфичните провизии за кредитен риск са със значителен размер (т.е. има риск от надценяване както на балансовите позиции, така и на печалбата на банките, защото изменението на провизиите се отразява в отчета за доходите).

Източник: БНБ, годишни отчети за 2008 г. на банките и собствени изчисления

Секторни индекси на Виенската Борса за ЦИЕ

При анализ на представянето на фондовите борси на страните от ЦИЕ и на компании, принадлежащи на едни и същи сектори, но базирани в различни страни, достигнах до извода, че значението на секторната принадлежност и принадлежността към дадена страна се редуват във времето.

Виенската Борса (Wiener Börse: http://en.wienerborse.at/) изчислява секторни индекси за страните от ЦИЕ: сектор здравеопазване, банков сектор, телекомуникационен сектор, инфраструктурен сектор и сектор недвижими имоти.

Разгледах три условни периода: (1) начало на данните септември 2007 г. до пик на борсовите индекси (декември 2007 г.); (2) пик на борсовите индекси (декември 2007 г.) до колапса на Lehman (15 септември 2008 г.) и (3) колапса на Lehman до края на септември 2009 г. На база на анюализираните доходности на секторите определих най-добре и най-зле представящите се сектори за трите периода:

Инвеститорите са по-чувствителни по отношение на алокацията между дефанзивни и циклични сектори, отколкото по време на нормална икономическа активност.

Източник за графиката: Wiener Börse и собствени изчисления

Препоръчително изследване:
Sector Rotation and Monetary Conditions, June 25, 2007

Секторно представяне на страните от ЦИЕ

Част от работата ми е свързана с анализиране на бъдещото представяне на секторите в страните от ЦИЕ и определяне секторите в тези страни, които: (1) ще се представят най-добре спрямо останалите сектори в съответната страна; и (2) ще се представят най-добре спрямо същите сектори в останалите страни от региона.

Кризата създава възможност за насочване на ограничени ресурси в сектори и дейности, в които дадена страна има конкурентно предимство. Използвах статистика на Евростат за новите поръчки в три сектора: производство на стоки за междинно потребление, потребителски стоки и капиталови стоки за България, Румъния, Полша, Чехия и Унгария.

В таблиците са представени данни на Евростат за индексите на новите поръчки за последните 12 месеца до август 2009 г..

Кризата не се отразява еднакво върху секторите в страните от региона. Забелязват се страни, в които определени сектори се представят по-добре спрямо същите сектори в другите страни от региона – в таблиците съм се опитала да откроя страните, в които съответните сектори се представят по-добре (маркирани са в синьо). Възстановяването на отделните сектори също няма да е еднакво в различните страни.

* Q3 2009 обхваща юли-август, т.е. 2/3 от третото тримесечие
** изменение през периода юли-август 2009 г. спрямо второто тримесечие
***изменение през периода юли-август 2009 г.спрямо индекса за съответната страна за периода септември 2008 г. - август 2009 г.
Източник: Eurostat и собствени изчисления